哪吒小男孩已經長大,亮相四月刊拍攝,這位逐漸長大的型男少年

20190415 05:16:03 搜狐體育

  

  

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  新華社快訊:美國聯合包裹運送服務公司在舊金山的一處設施14日發生槍擊事件,警方說有4人喪生。

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  近期美國經濟可能會出現一定程度的回調,美元今年也大概率呈穩中走弱態勢。美國國債利差倒掛、美聯儲退出加息周期或許是開始,諸多不確定因素疊加的美國經濟已走到一個十字路口。政治經濟不確定因素疊加的2020年可能是美國經濟的重要拐點。

  3月22日,3個月和10年期美國國債收益率自2007年7月以來首次出現倒掛,二者利差為2個基點,引發普遍擔憂。

  由於過去三十年內,美國曾出現過四次國債收益率倒掛,其中三次持續較長時間的倒掛後不久,美國經濟均陷入了衰退,當前相似情形再度出現,是否意味著經曆了117個月擴張周期的美國經濟會迎來複蘇的尾聲?“特朗普經濟學”又能否繼續以“寬鬆貨幣加財政刺激”的組合挽救已現疲態的美國經濟?而2020年又將迎來美國大選年,眾多不確定因素疊加的美國經濟在2020年衰退概率幾何?

  圖表1 美國國債收益率近期出現倒掛

  資料來源:Wind,京東數字科技

  圖表2 美國正在經曆曆史上第二長的擴張周期

  資料來源:NBER,京東數字科技

  倒掛是危機的必然前兆?

  從曆史經驗來看,收益率倒掛確實與危機的發生存在密切關聯。過去三十年,美國國債短長期收益率的四次倒掛,除了1998年7月之外,美國經濟均進入了衰退周期。同時,倒掛持續的時間,倒掛程度的多少,都是決定危機與否以及危機持續時間長短的重要因素。

  如2007年次貸危機出現前的2006年7月,美國國債利差迎來倒掛,此次倒掛持續長達十個月,利差最低點低至-0.64%,而上一輪全球金融危機的廣度和波及程度也確為此前曆次危機所未有。此外,2000年科技泡沫前,國債期限利差曾跌至-0.95%的低點。相比之下,此次期限利差的倒掛僅有-0.05%,程度不高,而且持續時間較短,後續走勢需要觀察。

  當然,在筆者看來,收益率倒掛於判斷衰退的具有很強的警示作用,需要加以關注,但也不能僅僅因為利差倒掛的出現,就判定美國經濟很快會進入衰退。還需要結合當前美國經濟基本麵的情況,包括美國近期高頻經濟數據,以及更長時間維度的結構性變化因素,美國金融周期等進行多維度判斷。

  美國經濟已經出現見頂下行的態勢

  從最近一段時間內美國經濟的表現來看,在經過2018年二季度的美國經濟GDP突破4%之後,美國經濟已經處於下滑通道,經濟增速出現逐季放緩態勢。2018年四個季度分別增長2.2%,4.2%,3.4%,2.2%。

  2019年以來,美國經濟數據亦是好壞參半。2月美國非農就業大幅不及預期,非農就業崗位僅增加2萬個,為2017年9月以來最小增幅,部分原因是前兩個月大幅增長。從工業產值來看,在1月大跌0.6%之後,盡管2月份美國工業生產總體數據確實有所改善,增長0.1%,但遠低於預期值0.4%。3月製造業PMI指數為52.5,跌至21個月新低。消費數據來看,美國1月零售銷售增長0.2%,高於預期的-0.1%,但美國12月零售銷售月率從-1.2%下修為-1.6%。2月CPI同樣未達到政策目標設定的2%的水平。短期疲態的美國經濟數據或許說明美國經濟正站在一個重要拐點上。

  圖表3 美國PMI趨勢下行

  資料來源:Wind,京東數字科技

  金融危機以來,美國經濟結構性改善有限

  金融危機以來,雖然依靠量化放鬆,美國經濟出現複蘇,但美國經濟的結構性問題一直沒有解決,體現在:

  一是美國勞動生產率增速趨勢下行。根據舊金山聯儲的測算,1948-2008六十年間,美國社會勞動生產率年均為2.48%,全要素生產率年均1.38%。而金融危機以來的2009-2018十年間,勞動生產率年均僅提升1.39%,全要素生產率更低至0.63%,顯著低於危機前的水平,更低於林頓時期由於高新技術產業的財政支持和稅收優惠,促進了產業結構的升級,帶來的勞動生產率3%的年均增速。大大低於曆史平均水準的生產率增長,說明美國這一輪複蘇相對脆弱,還未回歸危機前的增長水平。而曆史上每一次經濟危機,都伴隨著生產率的下降,因此,全要素生產率的趨勢下行也是一個美國經濟基本麵可能發生轉化的預警。

  圖表4 美國生產率趨勢下行

  資料來源:舊金山聯儲,京東數字科技

  第二,美國製造業占GDP比重仍處於下降趨勢。金融危機爆發之後,無論是美國總統奧巴馬,還是特朗普,再工業化,重振製造業均是政策主張。但十年過去了,美國製造業增加值占GDP的比重仍持續下滑,2017年占比降至11.2%,甚至還低於2007年金融危機爆發前12.8%的水平。

  第三,美國貿易逆差亦再度攀升。可以看到,雖然美國2018年服務貿易順差有所增加,從2017年的2550億美元增加到2700億美元,但美國商品貿易逆差達到創紀錄的8910億美元,高於2017年的8070億美元,並且明顯超過2006年創出的前峰值8280億美元。而商品和服務貿易總逆差也比2017年增長12%,達到6210億美元。這說明,雖然特朗普在全球範圍內揮舞貿易大棒,但關稅提高的成本最終會轉嫁到美國消費者身上,美國並未如特朗普政府預期那樣通過貿易戰減小貿易逆差。

  第四,基建配套仍然較弱。實際上,當前美國配套基礎設施陳舊落後,不少道路、橋梁老化,亟待修繕。根據美國土木工程學會(ASCE)的評估,美國2017年基礎設施狀況僅為D+,相當一部分橋梁和大壩的年齡在50年以上,公路擁堵造成了大量的燃油浪費,美國的機場和港口在全球排名中也處於落後位置。盡管美國國會預算辦公室(CBO)於2017年測算,每1美元的新增公共資本投資最終能帶來0.08美元的產出增加,對私營企業生產率的提高也有顯著的促進作用,但是美國聯邦政府和各州及地方政府的公共投資占GDP的比重,近年來卻一直呈下滑態勢。

  第五,寬鬆政策推高資產價格,美國房價已超過金融危機前的高點,值得關注。根據FHFA的全美房價指數,當前美國房地產市場已全麵複蘇,全美房價均值已經超過危機前的2007年,Case-Shiller美國20個大城市的房價也已突破危機前的高點。當然,與2007年有所不同的是,此次房地產領域的杠杆率有所下降,抵押貸款總額占GDP比重已經從危機時41%的高位下降到當前的16.5%,美國居民債務率危機後亦下降至78%,顯示美國高房價需要進一步關注,但泡沫風險倒不如危機之前。

  圖表5 美國房價超越危機前最高點

  資料來源:聖路易斯聯儲,京東數字科技

  美國逆周期政策空間已然縮小

  可以看到,危機十年,美國主要依靠寬鬆的貨幣政策與積極的財政政策支持美國經濟反彈,但展望未來,逆周期政策調節的空間已然縮小。體現在:

  貨幣政策方麵,在美國經濟回落的背景下,當下美國貨幣政策已轉向鴿派,3月20日的美聯儲會議繼續維持2.25%-2.5%的利率保持不變。同時,點陣圖顯示2019年不加息,2020年加息一次。此外,市場亦有部分預測認為美聯儲降息的可能性越來越大。美聯儲決定今年9月30日以後停止縮表,並公布了類似於歐洲央行結束QE之前的漸進式操作,從今年5月起,將每月削減美國國債持有的規模,降至150億美元。展望未來,由於前期美聯儲貨幣政策已經用到極致,加息周期也在三年後發生逆轉,考慮到當前2.25%-2.5%的利率水平,以及4萬億美元的資產負債表規模,前期超寬鬆的政策預示著未來美聯儲應對危機的貨幣政策空間將有所受限。

  圖表6 美國CPI仍弱於政策目標

  資料來源:Wind,京東數字科技

  圖表7 美聯儲退出加息,美元指數或持續走弱

  資料來源:Wind,京東數字科技

  財政政策方麵,政府債務風險亦不容小視。從資產負債表修複的角度來看,不難發現,金融危機以來,美國宏觀杠杆率並未出現明顯改善,美國社會總體債務2017年達到835%的曆史高點,高於十年前的800%。從結構來看,家庭部門的杠杆率有所回落,從2017年的100%下降到2018年的78%;金融企業與非金融企業的杠杆率基本穩定,分別保持在450%、130%上下。但聯邦政府債務卻大幅攀升,隨著危機以來美國政府對於金融機構施行的一係列救助計劃,疊加隨後為經濟增長而實施的刺激計劃,聯邦政府的負債率由危機前的55%上升至2018年的接近100%。美國政府債務問題持續攀升,也將限製未來的積極財政空間。

  圖表8 美國社會總體杠杆居高不下

  資料來源:美聯儲,京東數字科技

  圖表9 聯邦政府杠杆率不斷上升,家庭部門杠杆率下降

  資料來源:美聯儲,京東數字科技

  未來美國經濟的兩大風險

  當前美國國債收益率倒掛以及美國經濟呈現的疲軟態勢均值得警惕,展望2019年,在筆者看來,美國經濟仍將麵臨兩大拖累。

  1. 稅改紅利消退與財政赤字飆升

  首先,從經濟增長的動力來看,2018年美國經濟強勁反彈得益於減稅的刺激,但伴隨著稅改紅利的消退,財政赤字的飆升,2019年美國經濟有可能會呈現逐季回落的態勢。數據顯示,2019財年前四個月(10月-1月),美國政府的財政收入已下降了2%至1.1萬億美元,而支出卻增加了9%,超過1.4萬億美元。而在2018財年,美國財政赤字已經達到7800億美元,為了彌補巨額的財政赤字缺口,美國政府持續發債融資。2018年,美國財政部發行國債總額為1.34萬億美元,是2017年5500億美元的兩倍多。美國政府2019財年的預算赤字將擴大至8970億美元,比去年同期增加1180億美元,2020年財政赤字將繼續增長並超過1萬億美元。

  曆史經驗表明,美國政府年度稅收收入下滑時,經濟衰退的幾率就有所上升。例如1981年裏根政府減稅後,政府收入下降,伴隨美聯儲大幅加息,企業融資成本顯著上升,工資成本也在增加。因此雖然實施了減稅,但美國企業稅後利潤增速大幅回落,拖累美國私人投資及GDP增速加速下行。特朗普減稅政策實施已經超過一年,減稅對政府收入的負麵衝擊正在慢慢顯現,或許將拖累美國經濟增長。

  2. 美國政治割裂程度較大,拖累美國經濟

  自特朗普當選總統以來,美國政治分化、社會撕裂進一步凸顯。中期選舉以後,兩黨博弈常態化,在內政外交方方麵麵都有諸多分歧,特別是2018年底美國政府史上最長的35天關門,和近期美墨邊境修牆預算的分歧都給民粹主義抬頭的美國政治增加了不確定性,說明美國政治上呈現兩極化和激進化的趨勢,兩黨的政策訴求越來越難以協調,必將拖累了美國經濟。

  而政治上的變數,也使得2020年總統大選麵臨不確定性,2018年的中期選舉共和黨失去眾議院的多數席位,可能使特朗普變本加厲,更加依賴共和黨傳統票倉的中西部及南部深紅州,靠討好基本盤來贏得支持,立場愈發極端的可能性變大。美國發動貿易戰的一個重要的托詞就是中西部州的製造業需要重新回歸。

  可以預期,在美國政治的極端化趨勢下,未來兩黨的妥協與合作將會越來越困難。其中的政治風險不僅局限於美國,也會波及全球。一旦政治風險波及美國經濟政策和外貿政策,如此前特朗普對鮑威爾加息政策的批評與抱怨,以及美國挑起的一係列對外貿易摩擦和爭端,勢必影響美國經濟的穩定發展。

  綜上所述,筆者認為,雖然美國經濟近期數據初現疲軟,但近期迅速轉入衰退的可能性不大,而政治經濟不確定因素疊加的2020年則可能是美國經濟的重要拐點。2018年美國經濟在諸多刺激政策的疊加下錄得2.9%的高增長,但近期經濟數據的波動,美國經濟中長期存在的結構性問題,加之有限的政策空間,與分裂的政治環境,美國經濟可能會出現一定程度的回調,美元今年也大概率呈現穩中走弱態勢。

  當然,美國國債利差倒掛、美聯儲退出加息周期或許已是一個開始,諸多不確定因素疊加的美國經濟,已經走到了一個十字路口,未來如果特朗普政府主導的貿易保護主義政策有所轉變,中美達成有效的雙贏貿易協定並付諸執行,兩黨分歧可以部分彌合,美國經濟的長期結構性問題有所改善的話,美國經濟亦可能出現比亚游集团預期更樂觀的情形,實現更長的複蘇。

  (作者沈建光為京東數字科技首席經濟學家;薑皓為京東數字科技宏觀策略部高級研究員)


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